透視金融海嘯與金融煉金術:從貨幣乘數( Money Multiplier )說起

如同網路公司在 2000 年前後網路泡沫化後很長一段時間中總是被冠上充滿風險、幻想而不實在、暴起暴落等等負面印象,金融業歷經 2007 年二房( Freddie Mac、Fannie Mae )問題、 2008 年金融海嘯危機、 2009 到 2010 年的銀行倒閉潮、 2011 年的美債歐債危機加上屢次國際股災,使得以投資銀行為主的金融機構比起當年的網路公司更加聲名狼藉。

拜網路產業十年生聚大有所成之賜,關於這些個案的始末及分析,透過網路如今隨手可得,資訊不但豐富而且詳盡,但在洋洋灑灑的大師與名典論述之中,也許你對這一連串的金融災難總是覺得有點不太合邏輯,像是「整體資產高於實體貨幣總值」,那麼錢是從哪裡來的?

或者像市場信心,資金既然都是存在銀行,即使投資信心崩解造成需求下降,但為何會令銀行業者無以為繼?

而槓桿操作既然是投資的常態,為何資產證券化被指稱是造成風險過度膨脹的主因?

若要一一去細數說明,大概很難從互為相關的因果之中說出一個簡單明白的道理,但若能反過來了解金融體系「鍊金術」的基本原理,這些現況看起來就變得不那麼神祕了。

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金融鍊金術第一式:存款貨幣的倍數創造

在貨幣銀行學當中,有一個正式的說法:「存款貨幣的倍數創造」。

如同字面上的意思,它是指每一單位的資金進入銀行體系後,透過存款、放款的動作,能夠創造出利率對應倍數的存款。

聽起來是否有些神奇?首先設定以下假設:

1.設定「法定存款準備率」為 10 %

2.沒有資金外流( Currency Drains )的問題

3.不計算超額準備金( Excess Reserves )的影響

4.只討論存款來自客戶的原始存款情況(自有資金與央行資金的效果多一階)

假如銀行體系中有多家銀行在法定準備率為 10 %、不提撥超額準備金的條件下,可知每 1 單位的存款能放出 0.9 的放款,但由於這 0.9 的放款仍然在銀行體系中流動,因此第一次的放款後整體銀行的資產變為: 1 + 0.9 。

而這 0.9 又可繼續放出其中 90 % 的放款,因此第二次的放款後整體銀行的資產會變為: 1 + 0.9 + 0.81 ,以此類推。

如果把放款次數設為變數 d ,這個現象可以整理成這條可怕的通式:

貨幣乘數公式-金融海嘯與金融鍊金術-1

若依照此規則持續進行信用擴張的過程,最後整個銀行體系的的存款貨幣恰好就是法定存款準備率的倒數乘上最初的那筆原始存款,以上述例子就是:

貨幣乘數公式-金融海嘯與金融鍊金術-2

也就是說,如果法定準備率為 10 % ,每一單位的存款都能創造出 10 倍的資產出來,這個倍數就稱為「貨幣乘數( Deposit Multiplier )」。

錢,就是這麼源源不絕「鍊成」的,對銀行來說,簡直就像得到了人氣漫畫鋼之鍊金術師當中帶來禁忌能量的賢者之石一樣。

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金融鍊金術第二式:充分利用風險趨避心理,反過來加強投機式的槓桿操作

它的邏輯是所有存戶不會在同一個時間點有資金上的需求(提領行為),所以只要保有一部分的準備金應急,剩下的部位就能拿去從事更有價值的投資行為,並且把投資的獲利部分轉換為利息,用以吸引資金持有者將錢存入銀行。

這個系統一直以來運作順暢,而就銀行的投資管理而言, 20 倍不到的槓桿也壓根不是什麼值得驚慌的事。

事實上,貨幣乘數也不會高於這個數字,因為銀行多少還是會持有超額準備,而非將資金全部放款出去,各國央行為了維持貨幣供給額的穩定也很少會大幅調動準備率這項工具。

金融統計月報》刊載的我國歷年準備率如下:

金融統計月報-台灣銀行存款準備率統計

雖然剛才說「 20 倍不到的槓桿壓根不是值得驚慌的事」,這不表示投資的風險評價是可以任意擴張的,金融業長久以來之所以能老神在在,全拜大名鼎鼎的巴塞爾協定之賜( Basel I )。

在這個國際規範之下,銀行必須符合「資本適足率」的條件,新版的巴塞爾協定( Basel II )中加入了風險權重的觀念,公式概念如下:

透視金融海嘯與金融煉金術-巴塞爾協定

這個規範可說與存款準備率組成管理上的雙保險,要維持銀行執業資格必要符合新版巴賽爾協定的資本適足率條件,而存款準備率的限制則能幫助央行控制銀行體系的貨幣供給額,創造有利可圖又相對穩健的金融環境。

既是如此,又為何監理不力與制度死角會成為金融危機後大力檢討的對象呢?

金融鍊金術第三式:盲眼的巴賽爾協定

怪只怪巴賽爾協定多年來對「資產證券化( Asset Securitization )」產業實務的反應可謂遲鈍,而正好資產證券化這項金融創新其中一個備受關注的隱藏功能,就在於規避巴賽爾協定的資本適足規定,讓銀行得以無視準備金水位進行大量風險投機。

這直接導致實際風險隨著資產證券化業務的快速擴張而跟著膨脹,不僅最終風險大到無力收拾,而且令銀行業者沒有合適的指標作為警戒,才導致金融危機下慘痛的損失。

雖然最終看起來像是咎由自取,不過受害的大眾何其無辜?

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資產證券化( Asset Securitization )的問世充分表現資本主義逐利的精神,它的意義是「將可於未來一段期間內產生現金流量的資產出售予獨立的特殊目的機構( Special Purpose Vehicle, SPV ),再分類分級製作成證券形式公開流通,以資產的現金流入做為擔保,並支付利息予投資人」。

這與銀行買賣應付帳款的業務有幾分雷同,但還是有所差異,例如資產證券化必須藉由 SPV 來完成,而且應付帳款本身也是一個可打包的資產。

那麼它與規避資本適足率有何關連?

看完資本適足率的公式,在不增資的情況下要如何增加可操作資產所帶來收益應該答案很清楚了,那就是大量創設 SPV 子公司,同時大量生成高風險高收益的證券化資產,而後由母銀行將原先的資產出售給各個 SPV ,同時補入新的風險資產,讓每一塊錢的帳面價值得以百倍千倍化。

而更恐怖的是 SPV 也可能被打包成證券化資產的一部分,只要暫時還沒有違約情事發生, SPV 公司當然可以享有風險評估機構高評價(例如 AAA 級),從而吸引更多投資人向母銀行購買風險商品。

其中奸詐而可惡的地方是,由於大量風險資產轉嫁給 SPV 公司,偶爾發生的違約損失及風險責任可以完全由母銀行推卸責任給其實根本沒有真實資產的 SPV ,情況嚴重時甚至直接讓 SPV 宣告破產,然後再成立新的 SPV !!

這樣的槓桿操作雖然技術上不違背資本適足協定,卻漸漸在眾多華爾街之狼的貪婪下失去理性。

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金融鍊金術的真理之門:無止盡的衍生性金融商品

想像一下,每一塊錢都因為貨幣乘數創造了 10 幾倍的帳面價值,而這 10 幾倍的價值又有不少重新包裝成證券形式重複出售…,更可怕的是,我們方才談到的資產證券化不過是金融危機的第一主角 – 廣義衍生性金融商品( Derivatives )的其中一種形式罷了,想像一下當所有號稱高評級的投資標的背後都連結了成千上萬來源不明的衍生性金融商品,這是一個多可怕的現實啊!

這就是為什麼經濟、金融常常用「泡沫」一詞來形容,真是貼切,因為當中許多資產根本就是從「心理預期」變出來的,完全不存在!

沒錯,衍生性金融商品的確是可獲利的投資,而且也需要有人願意買賣以形成市場,一切看似互相制衡,但這僅限於做好風險控管的時候。一但風險評價失真,或者根本蓄意逃避風險管理的規範,那麼市場買賣越是熱絡,就更加高系統失靈時的傷害。

貨幣乘數不只有著正面的創造效果,當終端開始向銀行體系收回存款時,也會反過來造成存款貨幣緊縮( Deposit Contraction )的倍數效果。

成也槓桿,敗也槓桿。

金融危機中因為證券化資產的現金流入停滯導致緊縮的連鎖反應,這個反應造成了其他衍生商品投資者(也包含銀行自己)的信心恐慌,為了減少虧損跟著撤出資金,而撤出資金的動作一方面使得市價跌落,另一方面投資上的虧損與信用增強支出會出現在資產(也就是銀行自有資金)的減項,使得銀行無力符合巴賽爾協定規範,必須進一步出售資產及減少放款以收回資金…。

然而,銀行通常會採取的這一系列動作又加深了緊縮與證券化商品市場的下滑力道,並且因為銀行原先就無如此巨大的準備金水位以應付各種支出,再加上潛在的擠兌危機,現金流不足與資產為負的破產窘境最終造成了全面性的崩潰。

國際貨幣基金( IMF )的 Global Financial Stability Report 報導,金融危機下來光是美國就損失超過 2 兆美元,而鬧得不可開交的鉅額美國國債上限其實也不過 14 兆多,危害可見一斑。

未來就算能不斷擴大上限,如果收支結構沒有改變,那麼也就只是另一種「變錢」戲法罷了,各國政府心裡都明白只花不賺的舉債後遺症沒有人承擔得起,這個全球最大的金融共犯結構一旦崩潰,打仗、大蕭條…,總之什麼都有可能。

曾經一度重創的網路產業如今不僅走出低谷更飛上了雲端,同樣給 10 年時間,金融問題會讓我們學會走出黑暗,還是繼續墜入深淵?

我們等著看。

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Wendell.Huang

科技公司嫌棄太活潑,消費品牌挑剔太沉悶…, 經常必須解釋自己在學什麼, 不小心就摔破對方眼鏡的業餘書呆子。

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